《宏觀經(jīng)濟展望》第7期：
內容提要
全球經(jīng)濟整體復蘇動能減弱。美國經(jīng)濟在前期強勁復蘇基礎上增長動能有所減弱，年內加息的可能性進一步下降；歐洲經(jīng)濟溫和復蘇，但基礎仍不牢固；日本經(jīng)濟面臨下行風險，安倍推出的“新三支箭”能否奏效尚需觀察。新興市場在美國加息預期和中國需求下降兩大因素影響下，面臨經(jīng)濟減速、滯脹和資本流出壓力。整體看當前我國經(jīng)濟面臨的外部環(huán)境負面因素較多，外需恢復仍需時日。
三季度我國GDP增速破7，但經(jīng)濟表現(xiàn)不乏亮點。當季GDP同比增長6.9%，工業(yè)（9月同比5.7%）、投資（9月同比6.8%）加速下滑，出口持續(xù)負增長（9月同比-3.7%），通縮壓力加大（三季度平減指數(shù)同比-0.66%，9月CPI同比1.6%，PPI連續(xù)43個月負增長）。但經(jīng)濟加速探底的過程也是結構調整加速的過程，經(jīng)濟表現(xiàn)不乏亮點。一是消費（9月同比10.9%）起到了經(jīng)濟增長穩(wěn)定器的作用。這與居民收入快于GDP增長、就業(yè)穩(wěn)定及城鄉(xiāng)收入差距縮小等因素有著密切關系；二是服務業(yè)（三季度同比8.6%）表現(xiàn)搶眼。不僅金融業(yè)（增長16.1%）未出現(xiàn)預期中的增速下滑，其他服務業(yè)（包含科研咨詢、文化娛樂、醫(yī)療養(yǎng)老、教育等產(chǎn)業(yè)，增長9.5%）更接過了穩(wěn)增長的接力棒；三是金融業(yè)對實體經(jīng)濟支持力度加大。貨幣政策逐步轉向“穩(wěn)健偏松”（M2同比13.1%），貸款與社融穩(wěn)健增長，民新企業(yè)融資情況指數(shù)（10月為42%）開始回升；四是人民幣匯率在前期貶值壓力下逐步穩(wěn)定，資本流出規(guī)模有望收窄。
民新指數(shù)已預示中國經(jīng)濟有望于今年四季度見底企穩(wěn)，宏觀調控將著重從供給、需求兩端強化“中西醫(yī)結合，標本兼治”，“改革開放創(chuàng)新+財政貨幣政策”共同發(fā)力，預計四季度GDP同比增長6.9%，全年增長6.9%。從中長期研判，中國經(jīng)濟發(fā)展空間仍然巨大，“深化和落實改革開放”、“加快向創(chuàng)新驅動轉型”必將成為推動中國經(jīng)濟盡快實現(xiàn)國際競爭力及質量效益顯著提升、經(jīng)濟結構不斷優(yōu)化、生態(tài)民生持續(xù)改善的“新增長”、“新發(fā)展”之關鍵，在中國經(jīng)濟暫別“7”時代的背景下，即將召開的十八屆五中全會必將勾勒出中國經(jīng)濟的新未來。
暫別“7時代” 迎接新未來
——2015年三季度宏觀經(jīng)濟分析
一、全球宏觀經(jīng)濟形勢分析與展望
2015年三季度以來，全球經(jīng)濟整體復蘇動能減弱。美國經(jīng)濟在前期強勁復蘇基礎上增長動能有所減弱，年內加息的可能性進一步下降；歐洲經(jīng)濟溫和復蘇，但基礎仍不牢固，QE擴大預期升溫；日本經(jīng)濟面臨下行風險，安倍推出的“新三支箭”能否奏效尚需觀察。新興市場在美國加息預期和中國需求下降兩大因素影響下，面臨經(jīng)濟減速、滯脹和資本流出壓力。中國匯率改革及美聯(lián)儲加息預期的多變造成全球金融市場進入敏感波動期。整體看當前我國經(jīng)濟面臨的外部環(huán)境負面因素較多，外需恢復仍需時日。
1．美國經(jīng)濟增長動能減弱，年內加息預期下降
二季度美國經(jīng)濟增長強勁反彈。9月30日美國商務部將二季度GDP環(huán)比折年增速由3.7%向上修正至3.9%。其中，私人消費貢獻了2.42個百分點，私人投資貢獻了0.82個百分點，凈出口貢獻了0.18個百分點，政府支出貢獻了0.46個百分點。同比來看，二季度GDP增長2.7%，低于一季度0.1個百分點。
盡管二季度美國經(jīng)濟增長強勁，但三季度以來復蘇動能出現(xiàn)減弱跡象。從制造業(yè)運行情況來看，三季度美國ISM制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)回落，9月達到50.2%，已接近50%的臨界點。工業(yè)產(chǎn)出與制造業(yè)的走勢基本吻合，9月份美國工業(yè)產(chǎn)出季調同比僅增長0.4%，較8月大幅下降0.7個百分點。從消費看，三季度美國消費基本保持平穩(wěn)，密歇根大學消費者信心指數(shù)9月份跌至87.2，連續(xù)第3個月下降，不過10月份回升至92.1。9月份食品與零售消費季調同比增長2.4%，較8月回升，三季度整體水平也要好于二季度。美元指數(shù)的高位運行對出口造成較大影響。今年以來，在美聯(lián)儲加息預期下，美元指數(shù)在一季度一度突破100大關，隨后雖有所回落，但整體仍保持高位。受此影響，今年以來美國外需疲軟，出口增速始終為負增長，8月份美國出口同比下降6.2%，創(chuàng)危機以來新低。
三季度美國復蘇動能減弱，主要受全球整體經(jīng)濟環(huán)境的拖累。三季度美國消費與房地產(chǎn)數(shù)據(jù)并未出現(xiàn)大幅下滑，顯示國內因素不是經(jīng)濟放緩的主要原因，出口增速大幅下降應是主要拖累因素。考慮到近年來美國制造業(yè)回歸本土，在增加就業(yè)的同時，也容易受到美元升值的負面影響，導致出口成為拖累。作為全球第一大經(jīng)濟體，長期來看，美國經(jīng)濟脫離全球基本環(huán)境“一枝獨秀”的格局難以持續(xù)。
通脹與就業(yè)數(shù)據(jù)仍不支持加息。三季度美國通脹整體保持低位，通脹與核心通脹出現(xiàn)背離。三季度美國各月度CPI分別同比增長0.2%、0.2%和0%，尤其是9月出現(xiàn)零增長，且環(huán)比下降0.2%。剔除食品與能源價格后，9月核心CPI同比增長1.9%，接近2%的政策目標，環(huán)比增長0.3%。就業(yè)情況難言樂觀，8、9兩月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)均大幅低于預期，其中9月僅新增14.2萬人。盡管失業(yè)率下降至5.1%，但其可能源于勞動力市場供給下降，而非需求上升，9月美國勞動參與率已回落至62.4%。由于勞動參與率是美聯(lián)儲加息的重要參照指標，美聯(lián)儲9、10月暫緩加息基本符合預期。
四季度美國經(jīng)濟復蘇前景難有大幅改善，年內加息預期較小。由于全球經(jīng)濟整體復蘇進程放緩，美元指數(shù)持續(xù)高位已對美國制造業(yè)產(chǎn)生較大沖擊，加上四季度兩黨又將面臨上調公共債務上限談判，政府支出也有下降壓力，因此四季度美國經(jīng)濟回歸二季度強勁復蘇的可能性較小。如果四季度美國就業(yè)市場不出現(xiàn)強勁反彈，美聯(lián)儲12月份加息的可能性將顯著下降，首次加息或將延后至2016年。
2．歐洲溫和復蘇，但基礎仍不牢固，QE擴大預期升溫
歐元區(qū)二季度GDP經(jīng)修正后季調環(huán)比折年增長1.4%，低于一季度2.1%的增速。英國二季度GDP季調環(huán)比折年增長2.6%，較一季度明顯加快；德國二季度GDP環(huán)比折年增長1.8%，快于一季度的1.4%；法國二季度經(jīng)濟出現(xiàn)停滯，環(huán)比零增長；意大利二季度GDP環(huán)比折年增長1.2%，西班牙增長4.0%，葡萄牙增長1.8%。除法國外主要國家均保持穩(wěn)健增長，法國經(jīng)濟近年來受高失業(yè)率、高福利、勞資糾紛及創(chuàng)新能力下降等因素影響，已屢次拖累歐元區(qū)復蘇。
三季度歐元區(qū)仍保持溫和復蘇，但基礎仍不牢固。歐元區(qū)7、8、9月整體PMI分別為52.4%、52.3%和52.0%，呈逐月回落態(tài)勢，但仍高于榮枯線兩個百分點。8月份工業(yè)產(chǎn)出同比增長0.9%，較7月份回落0.8個百分點，與PMI走勢一致。消費保持溫和增長，7、8月份零售分別同比增長3.0%和2.3%，整體快于二季度水平，但消費者信心指數(shù)出現(xiàn)下滑，8、9月份分別為-6.9和-7.1，預示未來消費增長可能放緩。出口增長小幅放緩，年初實施QE以來，歐元匯率一度快速貶值，提振歐元區(qū)出口，但二季度以來歐元匯率逐步企穩(wěn)，QE政策的邊際效用減弱，出口增速有所回落。8月份歐元區(qū)出口同比增長5.5%，較7月份回落1.1個百分點，貿易順差則環(huán)比下降了65%。整體來看，三季度歐元區(qū)仍保持溫和復蘇態(tài)勢，但隨著QE政策效應的減弱，增長動力存在放緩跡象。
通縮陰影仍未散去，歐元區(qū)擴大QE預期升溫。9月份歐元區(qū)CPI同比下降0.1%，繼今年3月以來再次出現(xiàn)負增長，環(huán)比則增長0.2%。核心CPI同比增長0.9%，仍遠低于2.0%的目標；環(huán)比增長0.5%，連續(xù)兩個月加快。就業(yè)形勢逐步恢復，目前除法國外，各主要國家失業(yè)率均出現(xiàn)回落，但危機國家仍保持高位。由于通脹不達標、經(jīng)濟增長預期下降、新興市場經(jīng)濟減速等因素疊加，歐洲央行正在考慮擴大資產(chǎn)購買規(guī)模，或者將QE延長到2017年，以防止歐洲經(jīng)濟再次陷入衰退。
盡管三季度歐元區(qū)維持溫和復蘇，但受全球需求增長回落、歐元短期走強傷及出口、希臘債務危機反復以及近期難民大批涌入等因素影響，經(jīng)濟復蘇基礎仍不牢固。預計四季度歐元區(qū)仍將保持小幅增長，難民問題及德國大眾汽車作弊事件或對經(jīng)濟增長產(chǎn)生小幅負面影響。
3．日本經(jīng)濟面臨下行風險，安倍推出“新三支箭”
日本二季度GDP上修后仍為環(huán)比收縮。二季度日本GDP季調環(huán)比折年率為-1.2%，在去年基數(shù)極低的情況下（因消費稅調整沖擊），同比仍僅增長0.8%。其中，私人消費貢獻為-1.6個百分點，政府消費貢獻為0.4個百分點，固定資本形成貢獻為0.1個百分點，凈出口貢獻為-1.1個百分點，存貨變化為1.0個百分點。消費與凈出口的大幅走弱是二季度經(jīng)濟衰退的直接原因，而隨著下游需求走弱，企業(yè)庫存大幅增加，制造業(yè)還將面臨較大的去庫存壓力。
三季度日本仍面臨較大的下行風險。8、9月份日本制造業(yè)PMI指數(shù)分別為51.7%和51.0%，逐漸逼近50%的榮枯線。工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同樣表現(xiàn)低迷，繼7月工業(yè)生產(chǎn)同比零增長后，8月出現(xiàn)了-0.45%的負增長，主要原因在于二季度消費乏力帶來的庫存增加。個人消費方面，消費者信心仍然止步不前，9月份消費者信心指數(shù)已回落至40.9%，較8月份大幅下降1.3個百分點，8月份商業(yè)消費額則同比下降0.3%，消費疲軟一方面來自于消費者對于日本長期QE政策失去信心，另一方面8月份股市大跌也嚴重影響了消費信心。同時，外部需求持續(xù)低迷拖累復蘇，在包括中國在內的大部分新興市場國家增長放緩的壓力下，8月份日本出口增長3.1%，較7月增速回落4.5個百分點，貿易逆差環(huán)比擴大2.1倍。總體來看，三季度日本經(jīng)濟復蘇依然乏力，在二季度基數(shù)較低的情況下，環(huán)比可能僅實現(xiàn)微弱增長。
通脹再次出現(xiàn)回落，通縮壓力再現(xiàn)。8月份日本CPI當月同比增長0.2%，較7月份持平，核心CPI同比下降0.1%，較7月份下降0.1個百分點。為應對通縮和經(jīng)濟下行壓力，市場對日本政府與10月30日加碼QE政策的預期較為強烈。
日本經(jīng)濟走出低迷仍困難重重。第三屆安倍新改組內閣于10月7日召開首次內閣會議，敲定了放出“新三支箭”（第一支是孕育希望的強大經(jīng)濟，第二支是構筑夢想的育兒支援，第三支是安心的社會保障）的內閣基本方針，提出實現(xiàn)戰(zhàn)后最高的“600萬億日元（約臺32萬億元人民幣）GDP”的新目標。與“舊三支箭”通過日元貶值和大規(guī)模放松貨幣政策相比，“新三支箭”更致力于從社會層面出發(fā)改善影響日本長期增長的結構問題（特別是人口問題），但目前來看安倍要實現(xiàn)宏偉目標仍需跨越三道坎。一是巨大的財政壓力。若日本政府迫于通縮壓力再次擴大QE規(guī)模，將使其財政壓力雪上加霜，近期標普將日本主權信用評級從AA-下調至A+，已使日本國債面臨巨大拋售壓力；二是外部環(huán)境承壓。在外部尤其是中國經(jīng)濟放緩壓力下，日本要實現(xiàn)經(jīng)濟復蘇困難重重；三是結構性改革能否見效問題。從國際經(jīng)驗看長期的“低生育陷阱”很難擺脫，而制造業(yè)競爭優(yōu)勢重建也需要時間。
4．新興市場國家普遍增長回落
受需求回落與資本流出困擾，新興市場國家增長普遍回落。二季度巴西GDP同比下降2.6%，連續(xù)第五個季度同比下降，標普已將巴西評級下調至垃圾級；9月通脹仍在9.5%的高水平，央行被迫收緊貨幣政策，未來經(jīng)濟增長前景黯淡。俄羅斯二季度GDP同比下降4.7%，9月份通脹水平仍高達15.7%，滯脹問題甚于巴西。由于經(jīng)濟增長高度依賴能源出口，經(jīng)濟負增長的局面短期內難以改變。南非二季度GDP同比增長1.2%，較一季度顯著回落，8月份通脹小幅下降至4.5%，其電力、交通、通訊等基礎設施的落后和制造業(yè)的萎縮將長期制約其經(jīng)濟發(fā)展。印度雖領跑“金磚國家”，但二季度GDP同比增長7.0%，也較一季度出現(xiàn)回落。在美聯(lián)儲加息預期下，巴西、俄羅斯等經(jīng)濟基礎較為脆弱、依賴資源出口型的新興經(jīng)濟體更易受到國際資本流動沖擊。
二、中國宏觀經(jīng)濟形勢分析
三季度我國經(jīng)濟增速跌破7%，工業(yè)、投資加速下滑，出口持續(xù)負增長，通縮壓力有所上升。但經(jīng)濟探底加速的過程，也是結構調整加速的過程，經(jīng)濟表現(xiàn)不乏亮點：一是消費起到了經(jīng)濟增長穩(wěn)定器的作用。這與居民收入快于GDP增長、就業(yè)穩(wěn)定及城鄉(xiāng)收入差距縮小等因素有著密切關系；二是服務業(yè)表現(xiàn)搶眼。不僅金融業(yè)未出現(xiàn)預期中的增速下滑，其他服務業(yè)（包含科技創(chuàng)新、文化娛樂、醫(yī)療養(yǎng)老等行業(yè)）更接過了穩(wěn)增長的接力棒；三是金融業(yè)對實體經(jīng)濟的支持力度加大。貨幣政策的執(zhí)行效果逐步轉向“穩(wěn)健偏松”，貸款與社融穩(wěn)健增長，民新企業(yè)融資情況指數(shù)開始回升；四是人民幣匯率在前期貶值壓力下逐步穩(wěn)定，資本流出規(guī)模有望收窄。
1．GDP暫別7時代，消費、服務業(yè)顯亮點
GDP增速自金融危機以來首次跌破7%。國家統(tǒng)計局10月19日公布的數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)初步核算，前三季度國內生產(chǎn)總值487774億元，按可比價格計算，同比增長6.9%。分季度看，一季度同比增長7.0%，二季度增長7.0%，三季度增長6.9%，是全球金融危機之后首次跌破7%。分產(chǎn)業(yè)看，第一產(chǎn)業(yè)增加值39195億元，同比增長3.8%；第二產(chǎn)業(yè)增加值197799億元，增長6.0%；第三產(chǎn)業(yè)增加值250779億元，增長8.4%。從環(huán)比看，季調后三季度國內生產(chǎn)總值增長1.8%，折年增長7.4%左右，好于同比數(shù)據(jù)，并與二季度持平。
GDP平減指數(shù)再次呈現(xiàn)負增長，顯示通縮壓力大于二季度。經(jīng)測算，三季度GDP平減指數(shù)同比下降0.66%，低于二季度0.09%的同比增速，也是繼一季度后第二次出現(xiàn)負增長。GDP平減指數(shù)包含了國民經(jīng)濟核算中的各個行業(yè)和生產(chǎn)環(huán)節(jié)，能更全面地反映整體通脹形勢，其同比負增長反映了當前經(jīng)濟確實存在通縮壓力。從本季度開始，國家統(tǒng)計局按當季公布現(xiàn)值與可比價格的GDP，這為直接測算各行業(yè)平減指數(shù)提供了可能。從各產(chǎn)業(yè)來看，第一產(chǎn)業(yè)平減指數(shù)同比增長0.67%，第二產(chǎn)業(yè)平減指數(shù)同比下降5.27%，其中工業(yè)同比下降5.71%，與PPI基本一致，第三產(chǎn)業(yè)平減指數(shù)同比增長3.08%。三大產(chǎn)業(yè)平減指數(shù)同比增速均較二季度出現(xiàn)下降，其中第一產(chǎn)業(yè)降幅較為明顯。
從支出法看，消費依然是最大的需求動力。經(jīng)初步核算，前三季度最終消費拉動GDP同比增長4.03個百分點，貢獻率為58.4%；資本形成總額拉動GDP同比增長2.99個百分點，貢獻率為43.4%；商品與服務凈出口拉動GDP同比增長-0.12個百分點，貢獻率為-1.8%。
服務業(yè)增長顯亮點。從行業(yè)來看，第三產(chǎn)業(yè)成為拉動GDP的主力。細分來看，與傳統(tǒng)經(jīng)濟聯(lián)系較為緊密的行業(yè)增長相對較慢，如批發(fā)與零售業(yè)同比增長6.1%，交運倉儲郵政業(yè)同比增長4.1%，住宿餐飲業(yè)同比增長6.5%，房地產(chǎn)業(yè)同比增長4.9%，皆低于6.9%的平均增速。金融與其他服務業(yè)增速較快，成為拉動服務業(yè)同比增長8.6%的主要動力。其中金融業(yè)并未因股市大跌而出現(xiàn)增速大幅回落，同比增長16.1%，由于金融業(yè)占GDP比重在8%左右，經(jīng)測算約拉動GDP同比增長1.3個百分點，保持高增速的主要原因在于三季度貨幣投放、新增貸款的加快以及證金公司的救市影響。其他服務業(yè)同比增長9.5%，較二季度加快0.8個百分點，由于其他服務業(yè)占GDP比重接近19%，近似拉動GDP同比增長1.8個百分點，超過金融業(yè)。其他服務業(yè)主要包含科研咨詢、文化娛樂、體育、教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等方面，均是未來經(jīng)濟發(fā)展的主要方向。其他服務業(yè)成功從金融業(yè)手中接過接力棒，成為三季度經(jīng)濟增長的一大亮點。
2．實體經(jīng)濟表現(xiàn)低迷，工業(yè)名義負增長
工業(yè)加速下滑。前三季度工業(yè)增加值累計同比增長6.2%，其中9月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.7%，較8月回落0.4個百分點，創(chuàng)歷史低點（平滑春節(jié)因素后）。若考慮PPI因素，當月名義增速已為負值，與三季度工業(yè)名義GDP負增長基本吻合。9月工業(yè)增加值季調環(huán)比增長0.38%，折年后增長4.66%，低于同比增速。從主要工業(yè)門類來看，9月當月采礦業(yè)同比增長1.2%，增速較8月份大幅回落2.8個百分點；制造業(yè)同比增長6.7%，較8月份回落0.1個百分點；電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)同比下降0.7%，較8月回落1.2個百分點，三大工業(yè)門類均出現(xiàn)下跌。從其他實體經(jīng)濟指標看，基本印證了實體經(jīng)濟的低迷，9月份全社會用電量同比下降0.2%，其中工業(yè)用電量同比下降2.9%，據(jù)測算，9月克強指數(shù)可能僅同比增長0.9%左右。9月工業(yè)的加速下滑，可能與華北地區(qū)閱兵限產(chǎn)及工作日減少有關。
制造業(yè)PMI仍處于50%榮枯線下方。9月份中國官方制造業(yè)PMI（物流與采購聯(lián)合會與統(tǒng)計局共同發(fā)布）為49.8%，雖較8月份小幅回升0.1個百分點，但仍處于50%榮枯線下方。從分項看，新訂單指數(shù)回升至50.2%，反映下游需求小幅回升；產(chǎn)成品庫存與原材料庫存繼續(xù)“雙降”，分別為46.8%和47.5%，反映企業(yè)仍處于去庫存過程中；新出口訂單較上月小幅回升0.2個百分點至47.9%，但仍處低位，表明外需依舊低迷；采購量指數(shù)回落至48.6%，反映企業(yè)后續(xù)生產(chǎn)意愿不足；從業(yè)人員指數(shù)與上月持平，為47.9%，顯示就業(yè)壓力仍較大。財新與民新制造業(yè)PMI仍大幅低于官方PMI，其中9月份財新制造業(yè)PMI下降0.1個百分點至47.2%。9月民新PMI則回升至43.0%，10月進一步回升至43.3%，不過仍大幅低于官方PMI及榮枯線。三大PMI中，官方PMI樣本里大型企業(yè)占比最高，民新PMI樣本以民營為主，且中小微企業(yè)占比最高（70%左右），可見中小制造業(yè)企業(yè)的經(jīng)營壓力更大。
非制造業(yè)PMI表現(xiàn)好于制造業(yè)。9月份官方非制造業(yè)PMI為53.4%，與上月持平，其中服務業(yè)為53.0%，較上月上升0.4個百分點。財新服務業(yè)PMI為50.5%，較上月下降1個百分點。民新非制造業(yè)PMI連續(xù)回升，9月回升1.4個百分點至42.3%，10月再次升至44.2%，雖低于榮枯線，但仍反映出中小服務業(yè)企業(yè)的景氣度正在逐步恢復。
3．需求端：投資下滑，消費支撐，出口低迷
固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)跳水式下跌。前三季度固定資產(chǎn)投資累計同比增長10.3%，較1-8月回落0.6個百分點，9月當月同比增長6.8%，呈現(xiàn)跳水式下跌，并創(chuàng)下歷史新低。從各分項看當月投資增速均出現(xiàn)超預期下跌。房地產(chǎn)開發(fā)投資增速再次出現(xiàn)負增長，9月當月同比下降3.1%，較8月1.1%的降幅再次擴大，受此影響，前三季度房地產(chǎn)投資同比增長2.6%，較1-8月快速回落0.9個百分點。雖然9月份房地產(chǎn)新開工面積同比增長15.3%，銷售面積同比增長9.0%，在需求端出現(xiàn)小幅回暖跡象，但在供給端，9月土地購置面積同比大幅下降45%，表明房地產(chǎn)商即使在銷售回暖時仍堅持去庫存，預示著房地產(chǎn)投資在短期內將難有起色。今年以來作為穩(wěn)投資重要力量的基建投資也未能幸免，增速出現(xiàn)回落。前三季度基建投資同比增長18.1%，增速較1-8月回落0.7個百分點，9月當月基建投資同比增長14.0%，較8月份大幅回落5.7個百分點。制造業(yè)投資繼續(xù)下滑，前三季度同比增長8.3%，增速較1-8月回落0.6個百分點，9月當月同比增長4.6，較8月大幅下滑2.7個百分點。服務業(yè)投資快速回落，可能源于結構調整。前三季度服務業(yè)投資同比增長11.2%，較1-8月回落0.7個百分點，其中9月份當月同比增長7.6%，較8月回落2.7個百分點。服務業(yè)投資增速的回落與服務業(yè)產(chǎn)值的快速增長形成背離，原因可能是服務業(yè)內部結構調整，即由依賴投資的重資產(chǎn)型傳統(tǒng)服務業(yè)（主要是住宿餐飲、交運倉儲、房地產(chǎn)等），向輕資產(chǎn)型服務業(yè)（主要是互聯(lián)網(wǎng)相關行業(yè)）轉型。
消費逆勢回升，起到穩(wěn)定作用。三季度社會消費品零售總額同比增長10.5%，較二季度明顯加快。其中9月份同比名義增長10.9%，較8月加快0.1個百分點；扣除價格因素，實際增長10.8%，較8月加快0.4個百分點。經(jīng)季節(jié)調整，8月份消費環(huán)比增長0.87%，較上月回落0.04個百分點，折年后增長10.95%。從結構看，商品銷售同比增長10.7%，較8月加快0.1個百分點，餐飲收入同比增長12.1%，較8月回落0.3個百分點。限額以上企業(yè)商品零售總額中，受益于地產(chǎn)銷售回暖，地產(chǎn)類相關消費如建筑裝潢、家具消費增速前三個季度有所提升；家電音像品與汽車消費增速在二、三季度低位回升；石油制品消費增速受油價下降影響進一步下滑。我國消費能保持相對平穩(wěn)增長的態(tài)勢，與我國當前居民收入高于GDP增速，就業(yè)較為穩(wěn)定，通脹回落的收入效應等綜合因素相關。目前消費增速持續(xù)高于GDP同比增速，也反映出經(jīng)濟結構正在向消費拉動方向緩慢調整。
三季度出口同比負增長擴大，但9月小幅回暖。三季度我國實現(xiàn)出口總額5973億美元，較去年三季度同比下降5.9%，為連續(xù)第二個季度同比負增長，前三季度我國出口累計同比下降1.9%。9月我國出口降幅收窄，當月出口2056億美元，同比下降3.7%，增速比8月回升1.8個百分點，季調后同比下降1.4%，增速比8月回升2.7個百分點，環(huán)比增長7.3%。分地區(qū)看，我國對主要貿易伙伴出口有所分化，其中對美國的出口同比增長6.8%，增速顯著回升，人民幣匯率貶值效應顯現(xiàn)；對歐洲和日本則分別下跌了0.2%和4.6%，但跌幅均有所收窄，對東盟地區(qū)同比增長6.0%，增速也由上個月的負增長出現(xiàn)明顯回升。
三季度進口繼續(xù)大幅下降，9月受去年高基數(shù)影響降幅擴大。三季度實現(xiàn)4337億美元，同比下降14.3%，比二季度13.6%的降幅繼續(xù)擴大。9月份實現(xiàn)進口1452億美元，同比下降20.4%，降幅比8月擴大了6.6個百分點，季調后同比下降16.7%，但季調環(huán)比增長7.2%。去年9月份高基數(shù)是進口降幅擴大的主因，此外，國內需求不足、國際大宗商品價格走低也在推動進口走弱。進口大幅回落導致衰退型順差特征明顯，三季度共實現(xiàn)1636億美元，同比大增27.4%，其中9月實現(xiàn)603億美元，接近歷史高點。
4．通脹水平保持低位，整體經(jīng)濟顯現(xiàn)通縮壓力
三季度居民消費價格較二季度小幅回升，但仍保持低位。受食品價格尤其是豬肉價格回升影響，三季度CPI同比增長1.7%，高于二季度的1.4%，今年前三季度CPI同比增長1.4%，雖整體小幅回升，但距3%的政策目標仍有差距。從單月來看，7、8、9月分別同比增長1.6%、2.0%和1.6%。
9月份CPI同比增速比上月回落0.4個百分點，略低于市場預期，且未能延續(xù)8月份回升的態(tài)勢，顯示當前需求仍然偏弱。其中食品價格同比上漲2.7%，比上月下降1個百分點，拉動CPI同比上漲0.8個百分點；非食品價格上漲1%，比上月下降0.1個百分點，拉動CPI同比上漲0.8個百分點。從環(huán)比看，9月份CPI環(huán)比增長0.1%，顯著低于歷史平均增速0.4個百分點，其中食品價格環(huán)比下降0.1%是主因。食品中，豬肉價格環(huán)比增長0.4%，較8月大幅收窄7.3個百分點；此外，受供應集中上市影響，鮮菜、鮮果、水產(chǎn)品環(huán)比分別為-1%、-1.5%、-1.2%，也是影響食品價格走低的原因。非食品價格環(huán)比上漲0.2%，各大類產(chǎn)品與服務環(huán)比漲幅均在0.1%到0.2%之間，多數(shù)低于歷史平均漲幅，未能體現(xiàn)“金九銀十”的需求特點，顯示非食品類的整體需求仍然較為疲弱。
工業(yè)部門價格指數(shù)持續(xù)通縮，拖累季度平減指數(shù)由正轉負。三季度工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）同比下降5.7%，其中9月份同比下降5.9%，與8月份持平，連續(xù)43個月負增長。9月份工業(yè)生產(chǎn)者購進價格指數(shù)同比下降6.8%，下降幅度擴大0.2個百分點，連續(xù)42個月負增長。PPI跌幅較大，持續(xù)時間較長，并且拖累三季度GDP平減指數(shù)下降0.66%，一方面源于國際大宗商品價格的不斷下行，另一方面也在于我國在主要產(chǎn)業(yè)領域產(chǎn)能過剩和投資需求低迷。CPI與PPI長期背離，顯示我國在供需兩端結構性不匹配的深層次問題持續(xù)突出?？傮w來說，當前我國經(jīng)濟仍然有通縮壓力。
5．金融數(shù)據(jù)顯示正加快支持實體經(jīng)濟
三季度新增貸款呈現(xiàn)快速增長。三季度新增貸款3.34萬億元，高于二季度的2.9萬億元，較去年三季度同比增長71.1%，打破了歷年來四個季度新增貸款大致遵循3:3:2:2的基本格局。究其原因，主要在于7月份證金公司救市導致非銀行金融機構貸款的大幅增長，若扣除此因素，三季度新增貸款約在2.5萬億左右，同比約增長25%，整體處在溫和偏快水平，符合當前“穩(wěn)增長”政策的需要。
9月份新增貸款略高于預期。9月當月新增貸款1.05萬億，略高于市場預期，各項貸款余額同比增長15.4%，與8月份持平，處于溫和偏快水平。從結構來看，短期貸款及票據(jù)融資增加3401億元，其中大部分為短期貸款；中長期貸款增加6811億元，增長力度較大，僅次于今年1月，其中居民戶中長期貸款增加3256億元，企業(yè)中長期貸款增加3555億元，中長期貸款的恢復性增長，得益于房貸政策的放松以及基礎設施建設的資金需求。
9月存款雖負增長，但去除非銀行金融機構存款后實際仍保持合理增長。9月份金融機構人民幣存款減少了3192億元，主要源于非銀行金融機構存款減少1.22萬億元，去除該口徑后，新增存款為9052億元，基本保持合理增長。從結構看，居民存款增加7631億元，企業(yè)存款增加2063億元，財政存款則減少3092億元，為連續(xù)第二個月減少，且幅度增大，表明財政政策“保增長”正在加速。
三季度社會融資規(guī)模合理增長，貸款占比較高，債券融資快速增長。三季度我國社會融資總規(guī)模3.13萬億，比二季度減少9950億元，但受到去年低基數(shù)的原因，同比增長32.3%。9月當月新增社會融資規(guī)模1.3萬億，同比增長14.7%，其中新增貸款占80%，依舊保持較高比例，外幣貸款下降2344億元，反映人民幣貶值預期下居民與企業(yè)減少美元負債的行為；委托貸款新增2422億元，信托貸款款減少159億元，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票大幅減少1278億元，債券和股票融資分別增長3270和349億元，債市與股市“一熱一冷”，目前企業(yè)更傾向于通過債券市場融資。
貨幣增速繼續(xù)高于調控目標，為“保增長”維持穩(wěn)健偏寬松狀態(tài)。9月末M2余額同比增長13.1%，增速雖較8月末回落0.2個百分點，但仍高出12%的目標值1.1個百分點。M1余額同比增長11.4%，創(chuàng)2013年5月以來的最高增速，部分反映了居民及企業(yè)部門貨幣流動性增強的效果。結合三季度GDP增速與GDP平減指數(shù)來看，當前貨幣供應與需求的差距（M2增速-GDP增速-物價增速）大約在6.9左右，從歷史看處于“穩(wěn)健偏寬松”區(qū)間。
結合新增貸款增速和社會融資規(guī)模來看，實體經(jīng)濟的貸款需求有所回升，而金融供給端又具備較強的流動性來支持實體經(jīng)濟的需求，因此實體經(jīng)濟融資狀況有所改善。這在10月份的民新指數(shù)上也得到印證，其中企業(yè)融資情況指數(shù)為42%，在前6個月下降的情況下，首次環(huán)比提高了2.4個百分點。
6．外匯占款大幅下降，匯率波動趨于緩和
8月11日，央行對人民幣中間價形成機制進行了調整，當日人民幣中間價貶值1136基點，隨后兩天，人民幣匯率中間價繼續(xù)貶值，并最終穩(wěn)定在6.4附近。由于此次中間價調整引發(fā)了人民幣貶值預期，為穩(wěn)定匯率，央行在外匯市場提供流動性導致外匯儲備下降。央行公布的數(shù)據(jù)顯示，8月份外匯儲備減少了創(chuàng)紀錄的939億美元，9月份則繼續(xù)減少433億美元，但降幅收窄，三季度共累計減少1797億美元。在資本外流壓力下，金融機構口徑的外匯占款大幅下降，三季度共減少了1.73萬億人民幣，其中9月份減少了7613億元。經(jīng)測算，9月采用外匯占款口徑估算的資本流出約在1943億美元（此口徑僅為估算，其中也包含了長期資本流出、服務貿易和收入項，而“熱錢”僅為短期資本流出），再次創(chuàng)資本流出紀錄。短期來看，在美聯(lián)儲加息推遲的預期下，人民幣匯率已經(jīng)逐步穩(wěn)定，盡管中期看人民幣匯率仍存在一定貶值壓力，但資本流出壓力在四季度有望下降。
三、政策與經(jīng)濟展望
三季度GDP增長破7，但經(jīng)濟增長不乏亮點。展望四季度，貨幣政策將繼續(xù)保持“穩(wěn)健偏松”的實際執(zhí)行力度，而財政政策也將發(fā)力。而更值得期待的是改革紅利如何釋放。最新公布的10月份民新指數(shù)顯示四季度經(jīng)濟正在見底企穩(wěn)，其中制造業(yè)與非制造業(yè)PMI均環(huán)比回升，尤其是分項指標中融資情況指數(shù)也首次回升，表明本輪經(jīng)濟復蘇最困難的群體——作為 “金字塔”底層的眾多中小微企業(yè)有望逐步恢復活力。
預計宏觀調控將著力從供給、需求兩端強化“中西醫(yī)結合，標本兼治”，“改革開放創(chuàng)新+財政貨幣政策”共同發(fā)力，四季度GDP同比增長6.9%，全年增長6.9%。從中長期研判，中國經(jīng)濟發(fā)展空間仍然巨大，“深化和落實改革開放”、“加快向創(chuàng)新驅動轉型”必將成為推動中國經(jīng)濟盡快實現(xiàn)國際競爭力及質量效益顯著提升、經(jīng)濟結構不斷優(yōu)化、生態(tài)民生持續(xù)改善的“新增長”、“新發(fā)展”之關鍵，在中國經(jīng)濟暫別“7”時代的背景下，即將召開的十八屆五中全會必將勾勒出中國經(jīng)濟的新未來。
1．貨幣政策仍有空間，金融改革支持實體經(jīng)濟發(fā)展
在通脹回落和美聯(lián)儲延遲加息的背景下，貨幣政策仍有一定騰挪空間。一是隨著三季度GDP增速破7，實體經(jīng)濟對于“穩(wěn)增長”的政策需求仍然強烈，從最新金融數(shù)據(jù)來看貸款需求已經(jīng)有所回暖，貨幣政策向下傳導機制正在疏通；二是人民幣匯率趨穩(wěn)，四季度資本流出壓力有望下降，為央行貨幣政策提供了更大的獨立性；三是9月CPI回落，未來的上漲預期也在下降，三季度GDP平減指數(shù)同比下降也為降息再次騰挪出空間；四是美聯(lián)儲9月已推遲加息，12月加息預期也在下降。
在這種情況下，預計貨幣政策仍將在穩(wěn)健的基調下，將實際執(zhí)行效果維持在“穩(wěn)健偏松”，具體表現(xiàn)在將M2增速維持在13%左右。同時央行將根據(jù)外匯占款的變化情況采用降準、逆回購、MLF、再貸款等多種措施，維持流動性穩(wěn)定。降息可能與利率市場化的“最后一公里”同時推出，預計最快將在年內完成，但時點上仍需考慮資本市場、匯率、通脹走勢等多種因素，也不排除延至明年初。在匯率方面，目前已對商業(yè)銀行代客遠期售匯收取風險保證金，加強個人購匯分拆交易監(jiān)測力度，并限制跨境銀行卡大額提現(xiàn)，預計未來匯監(jiān)管層將繼續(xù)加強資本流動的管控，同時擇機擴大人民幣匯率的浮動區(qū)間。
金融改革仍將加速推進。近期監(jiān)管層已經(jīng)出臺了一些措施，一是修改商業(yè)銀行流動性風險管理辦法，刪除存貸比指標；二是進一步推進人民幣國際化，包括啟動人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS），并拓寬境外央行進入中國銀行間外匯市場的渠道；三是擴大自貿區(qū)金融開放，包括進一步便利跨境雙向人民幣資金池業(yè)務，支持自貿區(qū)跨境同業(yè)存單發(fā)行等；四是推廣信貸資產(chǎn)質押再貸款試點，多元化流動性管理工具，并引導貸款投向。預計未來的重點還是在于“疏通貨幣政策向實體經(jīng)濟的傳導渠道、提高金融運行效率和服務實體經(jīng)濟的能力”。
2．積極的財政政策將在四季度發(fā)力
未來一段時間財政政策存在較大的可操作空間，從數(shù)據(jù)看三季度財政政策已開始發(fā)力。三季度全國公共財政支出明顯加速，其中9月份，全國一般公共預算支出17799億元，同比增長26.9%，對應連續(xù)兩個月財政存款下降，顯示財政政策已開始發(fā)力。從政策層面來看，近期發(fā)改委也加快了重大基建項目的批復。
未來積極的財政政策將繼續(xù)發(fā)揮“穩(wěn)增長”的重要作用。一是從統(tǒng)籌資金推動重大建設項目、加大降稅清費力度、加快增設口岸免稅店、發(fā)揮好各類投資引導基金作用等方面實施更有力度的財政政策；二是從完善法律制度和政策扶持體系、規(guī)范推進PPP項目實施、強化契約意識和風險理念等方面加快推廣PPP模式；三是從完善地方債券市場的發(fā)行定價機制、對地方債實行限額管理、推動地方融資平臺轉型改制等方面進一步規(guī)范地方政府債務管理；四是從深化預算管理制度改革、加快稅制改革、推進財政體制改革等方面深入推進財稅體制等改革。
3．擴大開放與加快創(chuàng)新驅動轉型將為經(jīng)濟增長帶來新的紅利
擴大開放方面，由美國主導的跨太平洋伙伴關系協(xié)定（TPP）已達成基本協(xié)議，對我國加快擴大開放形成倒逼。TPP代表著更高標準的商貿規(guī)則，也代表著經(jīng)濟合作的主流方向。這同我國全面深化改革，加快開放的方向一致，從而會從外部對改革施加壓力。目前我國已經(jīng)與8個TPP成員國簽訂FTA，并在加快推進“一帶一路”建設，一定程度上可對沖TPP的不利影響。此外，我國設立和推廣上海等自貿試驗區(qū)本身就是對更高水平開放的壓力測試，也是向新貿易投資標準的靠攏。預計未來我國擴大開放進程勢必會提速，如推進亞太自貿區(qū)建設，加快RCEP、中歐自貿區(qū)、中美BIT等多邊、雙邊自貿協(xié)議談判進程，并加快上海、福建、廣東、天津等自貿區(qū)建設，推進“一帶一路”戰(zhàn)略，始終把握我國改革開放的主動權、主導權，為經(jīng)濟增長帶來新的紅利。
創(chuàng)新方面，我國經(jīng)濟在“新常態(tài)”下，將逐步形成以創(chuàng)新驅動為主要動力的“新增長”模式。三季度國務院同意建立大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新部際聯(lián)席會制度，將在更大范圍、更高層次、更深程度上推進大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，促進經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。未來，以大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新為基礎的創(chuàng)新驅動“新增長”模式將使各種要素更加公平、自由、快捷地進行有效配置。結合實施“互聯(lián)網(wǎng)+”行動計劃和“中國制造2025”，將把一批新興產(chǎn)業(yè)培育成主導產(chǎn)業(yè)，促進移動互聯(lián)網(wǎng)、云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等與現(xiàn)代制造業(yè)融合，形成新的增長“爆發(fā)點”，從而推動經(jīng)濟保持中高速增長。
4．十八屆五中全會勾勒新的未來
10月12日，習近平總書記主持召開政治局會議，研究制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展“十三五規(guī)劃”重大問題。會議決定，十八屆五中全會于10月26-29日在北京召開。
預計在即將召開的十八屆五中全會上，將在國企、財稅、金融、司法、民生、黨建等領域，集中推出一批力度大、措施實、接地氣的改革方案。其中，《關于深化國有企業(yè)改革指導意見》將進一步落地，國企領域將推進混合所有制、員工持股、國資委職責等方面改革；財稅領域將改進預算管理制度，完善稅收制度和調整中央和地方政府間財政關系，建立事權和支出責任相適應的制度；金融領域將推進匯率、利率以及金融機構改革，建立健全市場信用體系及多層次金融體系，增強金融業(yè)服務實體經(jīng)濟的能力和水平；在應對人口老齡化方面，生育政策調整受到廣泛期待；此外，五中全會還將關注轉變經(jīng)濟發(fā)展方式、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結構、實施創(chuàng)新驅動戰(zhàn)略、加快農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化、區(qū)域協(xié)調發(fā)展、生態(tài)文明建設、民生問題等多方面改革領域。從長遠來看中國經(jīng)濟的改革空間仍然巨大，深化和落實改革仍是中國經(jīng)濟走出底部的關鍵所在，在中國經(jīng)濟告別7時代的背景下，十八屆五中全會必將勾勒出中國經(jīng)濟的新未來。